Net Debt und Working Capital: was vom Kaufpreis abgezogen wird
von Philipp Maßmann
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Net Debt ist die Nettofinanzverschuldung eines Unternehmens, also die Finanzschulden abzüglich der frei verfügbaren liquiden Mittel, und sie wird bei einem Angebot auf cash-free, debt-free-Basis von der genannten Zahl abgezogen. Das Working Capital wird dagegen mit einem vereinbarten Zielwert verglichen: Liegt es am Stichtag darunter, sinkt der Kaufpreis in der Regel um genau die Differenz, liegt es darüber, steigt er.
Steht in Ihrem Angebot „cash-free, debt-free“, ist die genannte Zahl deshalb noch nicht der Preis für Ihre Anteile. Wie viel davon übrig bleibt, entscheiden zwei Definitionen, die oft erst im Kaufvertrag festgelegt werden, obwohl sie in den Letter of Intent gehören. Der Artikel gehört zum Überblick Unternehmen verkaufen.
Das Wichtigste in Kürze
- Cash-free, debt-free heißt: Der Käufer bewertet das operative Geschäft. Finanzschulden werden vom Preis abgezogen, frei verfügbare Liquidität wird hinzugerechnet.
- Net Debt besteht aus Finanzschulden minus Cash, dazu kommen schuldenähnliche Posten (Debt-like Items). Welche Posten schuldenähnlich sind, regelt kein Gesetz, das wird verhandelt.
- Working Capital ist das im Tagesgeschäft gebundene Kapital: im Kern Forderungen aus Lieferungen und Leistungen plus Vorräte, abzüglich der Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten.
- Der Zielwert für das Working Capital wird meist aus einem bereinigten Durchschnitt mehrerer Monate abgeleitet. Ein Zielwert aus der Saisonspitze kann Sie viel Geld kosten.
- Beide Definitionen gehören in den Letter of Intent. Wer sie offen lässt, verhandelt sie später ohne Wettbewerb, mitten in der Due Diligence.
Was bedeutet cash-free, debt-free?
Cash-free, debt-free bedeutet, dass der Käufer einen Preis nennt, als hätte das Unternehmen weder Bankschulden noch Kasse. Die tatsächlichen Finanzschulden zieht er anschließend ab, die frei verfügbare Kasse rechnet er hinzu.
Der Grund ist Vergleichbarkeit. Zwei Käufer können ein Unternehmen gleich bewerten, auch wenn sie es unterschiedlich finanzieren wollen, und Sie können zwei Angebote nebeneinanderlegen, ohne Ihre Bilanz jedes Mal neu zu lesen. Für Sie heißt das: Die Zahl im Angebot ist ein Unternehmenswert, im Fachjargon Enterprise Value, noch kein Preis für Ihre Anteile. Die Rechnung vom einen zum anderen heißt Equity Bridge; Schritt für Schritt erklärt sie unser Artikel dazu, was netto vom Verkauf übrig bleibt.
Zwei Missverständnisse kommen häufig vor. Cash-free heißt nicht, dass Ihr Bankguthaben verloren ist: Es wird über den Preis vergütet, oder Sie schütten überschüssige Liquidität vorher aus. Was steuerlich günstiger ist, zeigt unser Artikel zur überschüssigen Liquidität vor dem Verkauf. Und debt-free heißt nicht, dass Sie Kredite vorher tilgen müssen: Sie werden in der Regel beim Closing aus dem Kaufpreis abgelöst.
Was gehört zur Net Debt?
Zur Net Debt gehören auf jeden Fall die Finanzschulden, vor allem Bankdarlehen und Gesellschafterdarlehen, abzüglich der frei verfügbaren liquiden Mittel. Welche weiteren Posten wie Schulden behandelt werden, ist Verhandlungssache.
Die Tabelle zeigt, wo die üblichen Bilanzposten in der Praxis landen und worüber gestritten wird. Soweit es Bilanzposten sind, folgen die Bezeichnungen der Bilanzgliederung nach § 266 HGB.
| Posten | Üblicherweise | Worüber verhandelt wird |
|---|---|---|
| Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten | Net Debt | Vorfälligkeitsentschädigung bei vorzeitiger Ablösung |
| Gesellschafterdarlehen | Net Debt | ob es beim Closing zurückgezahlt oder an den Käufer abgetreten wird |
| Kassenbestand und Guthaben bei Kreditinstituten | Net Debt, mindernd | Mindestkasse für den Betrieb, gesperrte Guthaben wie Kautionen |
| Rückstellungen für Pensionen | häufig Net Debt | Höhe des Ansatzes, Steuereffekt |
| Steuerschulden aus der Zeit vor dem Stichtag | häufig Net Debt | Abgrenzung zu laufenden Steuern |
| Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen | strittig | Net Debt oder Working Capital |
| Aufgelaufene Boni, Tantiemen, Urlaubsansprüche | strittig | Net Debt oder Working Capital |
| Aufgeschobene Investitionen | strittig | stehen nicht in der Bilanz, Käufer verlangen trotzdem einen Abzug |
| Forderungen, Vorräte, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen | Working Capital | Bewertung, Wertberichtigungen |
Debt-like Items: was als schuldenähnlich gilt, wird verhandelt
Debt-like Items sind Verpflichtungen, die keine Bankschulden sind, aber wirtschaftlich wie Schulden wirken: Der Käufer muss sie nach dem Kauf bezahlen, ohne dass ihnen ein Ertrag gegenübersteht. Käufer haben ein Interesse daran, die Liste lang zu machen, Verkäufer, sie kurz zu halten. Eine feste Liste gibt es nicht. Das Handelsgesetzbuch regelt, was in der Bilanz steht, nicht, was im Kaufvertrag vom Preis abgezogen wird.
Das deutlichste Beispiel ist die Pensionszusage. Eine unmittelbare Pensionszusage steht in der Bilanz in der Regel als Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten (§ 249 Abs. 1 HGB), ausgewiesen als Rückstellung für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen (§ 266 Abs. 3 HGB). Käufer setzen für die Verpflichtung oft einen höheren Wert an, weil sie mit den Kosten einer Ablösung rechnen. Warum das so ist und wie Sie das Thema vor dem Verkauf entschärfen, steht in unserem Artikel zur Pensionszusage beim Unternehmensverkauf.
Doppelt zählen darf nichts. Ein Posten gehört entweder zur Net Debt oder zum Working Capital, nie zu beiden. Das klingt selbstverständlich, wird aber zur Fehlerquelle, wenn die beiden Definitionen in verschiedenen Teilen des Vertrags stehen und von verschiedenen Beratern geschrieben werden.
Was ist Working Capital, und warum gibt es einen Zielwert?
Working Capital, auf Deutsch Nettoumlaufvermögen, ist das Geld, das im laufenden Geschäft gebunden ist: im Kern Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und Vorräte, abzüglich der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Weil der Käufer ein Unternehmen erwartet, das am Tag nach dem Closing normal weiterarbeitet, wird dafür ein Zielwert vereinbart, im Englischen Peg.
Ohne Zielwert hätte der Verkäufer einen einfachen Hebel: Forderungen schnell eintreiben, Lager abbauen, Lieferanten später bezahlen. Die Kasse stiege, und weil Cash bei cash-free, debt-free hinzugerechnet wird, stiege der Preis. Der Zielwert gleicht genau das aus. Was in der Kasse mehr ist, fehlt im Working Capital und wird dort wieder abgezogen.
Wie der Zielwert ermittelt wird
Üblich ist ein Durchschnitt der Monatswerte über die letzten zwölf Monate oder länger, bereinigt um Sondereffekte. Bei Saisongeschäft schützt der Durchschnitt vor Zufallswerten; ein einzelner Stichtag kann das Bild stark verzerren. Wächst das Unternehmen, bindet es mehr Kapital, als die Vergangenheit zeigt, und Käufer verlangen dann einen höheren Zielwert.
Was normalisiertes Working Capital bedeutet
Normalisiert heißt: bereinigt um Effekte, die nicht zum gewöhnlichen Geschäft gehören. Dazu zählen eine einmalige Großbestellung, ein Lagerabbau kurz vor dem Verkauf oder ungewöhnlich lange Zahlungsziele für einen einzelnen Kunden. Wer diese Bereinigung selbst vorbereitet, bevor der Käufer rechnet, bestimmt die erste Zahl am Tisch, und die erste Zahl ist der Anker der Verhandlung.
Rechenbeispiel: Wie viel bleibt von 8 Millionen Euro?
Das Beispiel ist erfunden und vereinfacht, vor Steuern und vor Beraterkosten. Die Annahmen: Ein Käufer bietet 8 Millionen Euro cash-free, debt-free. Das Unternehmen hat 1,5 Millionen Euro Bankdarlehen und ein Gesellschafterdarlehen von 300.000 Euro. Auf den Konten liegen 900.000 Euro, davon gelten 200.000 Euro als Mindestkasse für den Betrieb. Die Pensionsrückstellung setzt der Käufer mit 600.000 Euro an. Der Zielwert für das Working Capital liegt bei 1,2 Millionen Euro, am Stichtag sind es 1,05 Millionen Euro.
| Position | Betrag |
|---|---|
| Angebot cash-free, debt-free | 8.000.000 € |
| − Bankdarlehen | − 1.500.000 € |
| − Gesellschafterdarlehen | − 300.000 € |
| − Pensionsrückstellung (Ansatz des Käufers) | − 600.000 € |
| + frei verfügbare Liquidität (900.000 € abzüglich 200.000 € Mindestkasse) | + 700.000 € |
| − Abweichung vom Zielwert (1.050.000 € statt 1.200.000 €) | − 150.000 € |
| = Kaufpreis für die Anteile | 6.150.000 € |
Die Net Debt beträgt in diesem Beispiel 1,7 Millionen Euro, die Working-Capital-Anpassung kostet weitere 150.000 Euro. Das Gesellschafterdarlehen wird zwar abgezogen, beim Closing aber an Sie zurückgezahlt: Zusammen erhalten Sie 6,45 Millionen Euro. Die beiden Stellschrauben mit dem meisten Spielraum sind die Pensionsrückstellung und die Mindestkasse. Ob 600.000 Euro und 200.000 Euro die richtigen Ansätze sind, ist Verhandlungssache, keine Rechenregel. Was nach Steuern übrig bleibt, rechnen Sie mit dem Exit-Erlösrechner weiter.
Wo verlieren Verkäufer bei Net Debt und Working Capital Geld?
Meist dort, wo Definitionen erst festgelegt werden, wenn der Käufer schon allein am Tisch sitzt. Fünf Stellen tauchen in Verhandlungen immer wieder auf.
Die Definitionen im LOI offen lassen. Mit der Unterschrift unter die Exklusivität fehlt der Wettbewerb, der einen Käufer bei diesen Fragen diszipliniert. Was danach definiert wird, definiert er.
Die Saisonspitze als Zielwert. Wird der Zielwert aus Monaten abgeleitet, in denen Ihr Working Capital ungewöhnlich hoch war, liegt jeder normale Stichtag darunter, und der Preis sinkt, ohne dass sich im Geschäft etwas verschlechtert hat.
Der ungünstige Stichtag. Fällt das Closing in einen Monat, in dem Ihr Working Capital saisonal niedrig ist, wird gegen einen Jahresdurchschnitt gerechnet, den Sie an diesem Tag nicht erreichen können.
Debt-like Items, die erst in der Due Diligence auftauchen. Rückstellungen, Steuerrisiken aus einer offenen Betriebsprüfung oder aufgeschobene Investitionen, die der Käufer selbst findet, verhandelt er mit dem Argument, sie seien neu. Wer sie vorher kennt und selbst benennt, verhandelt sie zu seinen Bedingungen.
Eine Mindestkasse ohne Zahl. Je mehr Liquidität als betriebsnotwendig gilt, desto weniger wird Ihnen hinzugerechnet. Legen Sie die Mindestkasse mit einer Begründung aus Ihren eigenen Monatszahlen fest.
Steht in Ihrem Angebot cash-free, debt-free?
Wir gehen die Definitionen von Net Debt und Working Capital und den Zielwert mit Ihnen durch, bevor Sie etwas unterschreiben, und zeigen, wo noch verhandelt werden kann.
Wann werden Net Debt und Working Capital festgelegt?
In drei Stufen: im Letter of Intent die Definitionen, in der Due Diligence die Zahlen, im Kaufvertrag die Mechanik.
Im Letter of Intent sollte stehen, dass der Preis cash-free, debt-free gilt, welche Posten zur Net Debt zählen und wie der Zielwert für das Working Capital ermittelt wird. Eine Zahl muss dort noch nicht stehen, die Methode schon.
In der Due Diligence aus Verkäufersicht prüft der Käufer Ihre Zahlen, meist mit einer eigenen Finanzprüfung. Dort entstehen die Werte, mit denen später gerechnet wird.
Im Kaufvertrag wird festgelegt, wann der Preis feststeht: auf Basis einer vergangenen Bilanz (Locked Box) oder anhand einer Stichtagsbilanz nach dem Closing (Completion Accounts). Bei der Locked Box fließen Net Debt und Working Capital über die Bilanz zum vereinbarten Stichtag in den Preis ein, eine nachträgliche Anpassung entfällt in der Regel. Wie beide Verfahren funktionieren und was sie für Ihr Risiko bedeuten, erklärt unser Artikel zu den Kaufpreisanpassungen. Für Streit über die Stichtagszahlen sehen Kaufverträge oft einen unabhängigen Gutachter oder ein Schiedsgericht vor, deren Entscheidung für beide Seiten grundsätzlich verbindlich ist.
Kaufpreismechanik-Checkliste
Vom Enterprise Value zum Auszahlungsbetrag: Net Debt, Working Capital, Earn-out und Escrow Schritt für Schritt geprüft.
Zur VorlageHäufig gestellte Fragen
Ja. Net Debt ist der englische Begriff für die Nettofinanzverschuldung: verzinsliche Finanzschulden abzüglich frei verfügbarer liquider Mittel. Im Unternehmensverkauf kommen meist schuldenähnliche Posten hinzu, die im Kaufvertrag einzeln festgelegt werden.
Meist ja, aber nicht automatisch. Käufer behandeln Pensionsverpflichtungen in der Regel als schuldenähnlich, über die Höhe des Ansatzes und einen möglichen Steuereffekt wird verhandelt.
Ja. Hat das Unternehmen mehr frei verfügbare Liquidität als Finanzschulden, spricht man von Net Cash. Auf cash-free, debt-free-Basis wird der Überschuss hinzugerechnet, und der Preis für die Anteile liegt über der Zahl im Angebot.
Dann sinkt der Kaufpreis, in der Regel um genau die Differenz. Liegt es darüber, steigt er entsprechend. Manche Kaufverträge sehen eine Toleranzspanne vor, innerhalb derer nichts angepasst wird.
Käufer und Verkäufer gemeinsam, im Kaufvertrag. Den ersten Vorschlag macht meist der Käufer auf Grundlage seiner Finanzprüfung. Wer als Verkäufer eigene, bereinigte Monatswerte vorlegt, verhandelt nicht gegen eine fremde Zahl.
Ja, in der Regel als Teil der Net Debt. Das Darlehen wird beim Closing aber an Sie zurückgezahlt oder an den Käufer abgetreten. Sie verlieren das Geld also nicht, Sie erhalten es auf einem anderen Weg.
Quellen und weiterführende Artikel
Gesetze: HGB § 249 und § 266 (Rückstellungen, Gliederung der Bilanz). Zur Ermittlung des Zielwerts: Nicolas Rädecke, „Net Working Capital Adjustments“, PU Praxis Unternehmensnachfolge 02/2026, und Bastian Regenhardt, Working Capital als Kaufpreisfalle beim Unternehmenskauf, ACCONSIS, September 2026. Vertiefend: unsere Artikel zu den Kaufpreisanpassungen, zum Netto-Erlös und zur Pensionszusage.
Stand der Angaben: Oktober 2026.
Dieser Artikel dient der allgemeinen Information und ersetzt keine Rechts- oder Steuerberatung. Wie Net Debt und Working Capital in Ihrem Fall definiert werden, steht in Ihrem Letter of Intent und Kaufvertrag und sollte vor der Unterschrift geprüft werden.
Veröffentlicht am 23. Oktober 2026.
Nächster Schritt
Wenn Sie nicht allein am Tisch sitzen wollen
Alles auf dieser Seite können Sie selbst verhandeln. Die Frage ist, ob Sie es sollten, und ob Sie beim ersten Angebot erkennen, was noch verhandelbar ist. Wer das beruflich macht, sitzt im Jahr zwanzig Mal an diesem Tisch. Sie einmal.
M&A-Berater im Mittelstand